核心观点
1、新一轮资本市场改革开启，改革重点将聚焦于投融资平衡。原因一是过去几年发，资本市场的改革以注册制为主导，重点强调融资端的改革。今年4月，全面注册制落地，意味着融资端的改革基本告一段落。原因二是融资端与投资端是资本市场的一体两面，融资端取得一定成效的同时，国内资本市场在投资端尚存诸多跛脚之处，未能给投资者带来合理回报，因此投资端的改革势在必行。原因三是从政治局会议“活跃资本市场、提振投资者信心”的基调来看，新的改革重点是从一级市场转向二级市场，即政策重心从偏融资端向投融资平衡、投资友好型转变，围绕如何扩大市场资金来源、引入中长期资金、提高投资者的获得感来展开，突出资本市场的财富管理功能。
2、投资端，短期预计在发展权益类基金方面有望出台一批措施，中长期在引入各类中长期资金入市方面或有改革方案更值得期待。一方面，从公募基金入手，监管提出将通过发展指数基金、降低管理费率、优化激励机制、放宽投资范围等方式，促进权益类基金扩容，为市场提供新的资金来源。另一方面，以加大中长期资金入市为抓手，监管正研究制定资本市场投资端改革方案，拟通过完善税收优惠、会计核算及考核制度等，吸引银行理财、养老金、社保基金、保险资金等中长期资金加大入市力度，为二级市场注入更多的增量资金。目前看，前者在证监会推动下相关举措预计能很快落地；后者要多部委协调，形成合力，落地需较长时间，但更值得期待。
3、融资端，预计一级市场融资节奏可能放缓，以呵护二级市场的稳健运行；同时为提升上市公司投资吸引力，政策将引导上市公司加大分红与回购。在融资节奏方面，监管再次强调要“统筹好一二级市场平衡”。今年上半年在二级市场较为惨淡的背景下，一级市场融资规模整体仍保持高位，给二级市场造成一定压力。因此，后续一级市场融资趋严、放缓应是大概率事件。在提高投资标的吸引力方面，监管拟从分红与回购入手，提升上市公司回报率。从海外成熟市场看，现金分红和股份回购都是回报股东的重要方式，也是向市场传递信心的重要信号。当前我国上市公司分红回报和股份回购比例都较低，仍有较大空间。
4、交易端，降低交易经手费和延长交易时长对提振市场信心影响或有限；T+0交易不利于中小投资者，短期不会推出；调降印花税需更高层级审批，推出仍有不确定性。交易经手费方面，按照沪深交易所宣布30%的调降比例，估算能节约65亿元的交易成本，但交易经手费在整个交易环节中占比较低，经手费调降仅能带来投资者全部交易成本下降约1.5%，影响有限。延长交易时长方面，对比全球市场，A股目前交易时长较短，延长有助于与全球主流交易所接轨，但就当下提振市场信心而言，延长交易时长恐难以发挥作用。T+0交易方面，国内市场以散户为主，实施T+0容易放大市场投机炒作风险，且T+0更有利于机构的程序化交易，加剧对散户的倾轧，目前推出时机不成熟。印花税方面，推出存在不确定性。原因一是当前印花税立法层级已由行政法规上升为法律，其调整需要人大审批或人大授权。目前方案已上报，但审批需要较高层级。二是证券交易印花税是财政收入的组成部分。2022年全年证券交易印花税占当年全国税收收入的1.66%。在当前经济下行、财政吃紧的背景下，政府调降证券交易印花税的动力可能不强。三是从历史看，下调证券交易印花税，对市场的影响主要体现在短期的提振信心和交易活跃度方面，中长期作用并不显著。
5、机构端，放宽资本约束对券商的杠杆率提升形成直接利好，叠加衍生品品种扩容，头部券商在衍生品等重资本业务方面有望打开新的发展空间。两融业务方面，降低场内融资业务保证金比率，有助于提升两融业务规模，但降低融资融券费率，则可能对两融造成负面影响，规模提升与费率下降同时作用，影响存在不确定性。投行业务方面，一级市场控制融资节奏可能对投行业务收入造成一定的负面影响，但长期有助于健康发展。经纪业务方面，后续随着交易佣金费率的调降，短期经纪业务收入可能承压，但中长期角度看，多举措提升市场交易活跃度后，市场成交额有望放大，或能部分抵消费率下降的缺口。
正文
事件：7月24日， 中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日，证监会有关负责人就贯彻落实情况答记者问，从投资端、融资端、交易端、机构端等方面，提出了一揽子政策措施。
一、新一轮资本市场改革开启
新一轮资本市场改革开启，改革重点将聚焦于投融资平衡。7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日，证监会就相关改革方向答记者问，提出了一揽子政策措施。此轮改革秉承标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力等原则，不仅立足当下，推出短平快的措施，而且着眼长远，对市场基础制度进行完善；同时更强调引入源头活水、降低交易成本，重点在投资端与交易端取得突破。回顾过去几年历程，资本市场改革以注册制为主导，在融资端进行了大刀阔斧的改革，取得了显著成效。站在当前的时点，中国资本市场将在政治局会议新的指引下，翻开新一轮改革篇章，重点将转向投资端改革，或者说聚焦于投融资端平衡，围绕如何扩大市场资金来源、引入中长期资金、提高投资者的获得感来展开，加强资本市场的财富管理功能。
二、投资端：大力发展权益类基金，加大中长期资金入市力度
在投资端，证监会提出从推动公募基金行业高质量发展、持续优化市场投资生态、加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排。
（一）公募基金：大力发展权益类基金
答记者问中，证监会提到“大力发展权益类基金是投资端改革的重要内容”，并列出相应的举措：一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率；二是降低公募基金管理费率水平；三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例；四是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度；五是建立公募基金管理人“逆周期”布局激励约束机制；六是拓宽公募基金投资范围，放宽其投资股指期货等品种的投资限制。
我们的解读：
一是公募基金行业受证监会直接监管，目前提出的举措基本不涉及跨部门协调，因此预计相关措施会较快落地。
二是与海外市场对比，公募基金在权益类产品上仍有较大的提升的空间。目前我国公募基金产品结构中，股票类、混合类产品规模占比约30%；而货基和债基占比达到三分之二。从全球公募基金结构看，权益类基金规模占比已超过40%。因此，中国公募基金发展权益类产品的空间较大。
三是公募基金行业7月以来已开启费率改革。改革分阶段推进：主动权益类基金的管理费率、托管费率将统一降至不超过1.2%、0.2%；公募基金证券交易佣金费率将有所下降；销售环节收费将逐步规范。目前第一阶段降低主动权益类基金的管理率已在执行中，并要求在2023年底完成。本次监管提到将降低管理费率作为一种手段，让利于投资者，提升投资者获得感，进而促进权益类基金的扩容。
四是指数化投资是中国公募基金的发展方向。从海外经验来看，随着资本市场的逐渐成熟，市场定价效率提升，一方面主动基金获取超额收益的难度加大，另一方面被动基金费率低的优势凸显，两方面因素促使公募基金发展到后期，被动基金的占比有超越主动管理型产品的趋势。近两年，我国指数化产品发展迅速，可能已处于向被动型产品的转型进程中。 监管这里放宽指数基金注册条件，也是顺应行业趋势。
五是鼓励基金管理人加大自购，意在将管理人与投资人的利益捆绑，避免“基金赚钱基民不赚钱”的困局，让管理人与投资者利益更为协调一致，从而增强权益类产品的吸引力。
（二）增量资金：加大中长期资金入市力度
增量资金流入是活跃市场的关键。证监会提出主要从两大方面来引入中长期资金：一是营造有利于资金入市的政策环境。具体举措包括：支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行；制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用等。二是加大各类中长期资金入市力度。具体举措包括：推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度；推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地；推动加快将个人养老金制度扩展至全国；支持银行理财资金提升权益投资能力；积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制等。
我们的解读：
一是引入中长期资金的举措较为丰富，但操作难度不小。目前来看，相关举措均需要跨部委协同，形成合力，是一项系统性工程，很难一蹴而就，预计落地仍需要一定的时间。
二是中长期资金入市对活跃资本市场非常重要。从海外经验看，美国股市结构中机构投资者占比高，其中中长期资金性质的养老基金和共同基金入市比例高是重要原因。而目前国内中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题。
三是投资端的改革更为期待。注册制全面落地，意味着在融资端的重大改革基本告一段落，未来改革的重点将转向投资端，或者说投融资平衡。证监会提到在有关方面大力支持下，正在研究制定资本市场投资端改革方案，表明投资端是有系统性的改革方案在酝酿，值得期待。
四是增量资金入市是完善市场制度的长远改革。如果说推动公募基金加大权益比例，是立足当下，推出的一批可落地、有实效的政策举措；那么引入中长期资金入市则是监管着眼长远，完善资本市场基础制度的长远规划。
三、融资端：提升上市公司投资吸引力，合理把控一级市场节奏
在融资端，证监会拟从合理把握IPO节奏、加大对科技企业支持力度，以及强调分红和回购提升上市公司吸引力等方面多管齐下。
（一）合理把握IPO节奏
关于市场关心的IPO节奏问题，证监会提到，“统筹好一二级市场平衡。合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。”
我们的解读：
一是如何理解一二级市场的动态平衡。一级市场是二级市场的源头，只有一级市场提供优质资产供给，二级市场才有活水进来，才能保证长期健康发展。反过来，二级市场的稳健运行，也是一级市场融资功能有效发挥的重要保障。 两个市场的动态平衡意味着一级市场的融资要结合二级市场的走势动态评估，在确保融资渠道稳定、有优质资产供应的前提下，合理把控一级市场节奏。
二是如何理解一二级市场的逆周期调节。近几年A股市场的IPO与再融资规模保持高位。Wind数据显示，2020年~2022年IPO规模分别达到4779亿、5426亿、5869亿，再融资规模分别为11963亿、12751亿、11013亿。即使是今年上半年市场较为惨淡的背景下，IPO与再融资都保持平稳，分别达到2097亿、4530亿元。根据毕马威的报告，相较同期世界金融市场，上半年沪深交易所的IPO募资额继续领跑全球。一级市场的持续抽水，对二级市场造成一定压力。因此通过逆周期调节 ，在不暂停IPO的前提下，适当放缓一级市场融资节奏应是保证二级市场平稳运行的重要手段。
（二）强调分红、回购、并购重组
提升上市公司投资吸引力是融资端的重要内容。证监会提出的举措包括：一是强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。二是修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。三是深化上市公司并购重组市场化改革。
我们的解读：
一是分红是上市公司回报投资者的重要方式。从海外市场来看，分红已是成熟市场的股市常态，上市公司的分红政策被视为公司经营状况的重要信号，持续、稳定的分红有利于向市场传递公司稳健增长的信心。相对而言，我国上市公司分红回报率仍较低。因此，强化分红导向，鼓励和引导上市公司分红，是增强A股上市公司的吸引力、回报投资者的重要手段。
二是股份回购是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的重要手段，也是资本市场的一项基础性制度安排。从海外市场看，股份回购和现金分红都是回报股东的重要方式，而且成熟市场分红比例和股份回购力度较大，金额甚至超过融资金额，一定程度上实现了“输血”与“造血”的良性循环。因此在合理控制融资节奏，防止过度“输血”的同时，鼓励上市公司加大分红和回购，增强“造血”功能同样重要。
（三）推动科技企业及中特估建设
对上市公司的行业属性支持力度上，证监会指出：一是建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”。二是进一步推动中国特色估值体系建设。突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动。
我们的解读：
一是突出对科技企业的支持。当前我国处于产业转型的关键时期，提升服务国家重大战略的质效，引导资源向科技创新领域集聚，是资本市场的重大使命。因此，融资端应着力支持科技型产业，为我国产业升级提供强有力的支持。未来在畅通“科技-产业-金融”良性循环方面，证监会可能会有一揽子政策举措出台。
二是突出对中特估体系的建设。自证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”以来，“中国特色估值体系”成为资本市场的关注点。“中国特色估值体系”本质上是“中国优势资产重估”，特别是国企央企的价值重估。目前看，建立中国特色估值体系是一项长期的命题，证监会未来将协同各方仍将持续发力。
四、交易端：降低交易成本，提高交易畅通性
在交易端，为降低交易成本、提高交易畅通性，监管在政治局会议后已快速出台了部分措施，同时也在加快研究，为推出下一步举措做准备。此外，还对市场近期的关切做了回应。
（一）已出台的措施
在提升交易便利度方面，政治局会议后相关部门已快速出台一些措施，包括：宣布降低结算备付金缴纳比例；降低股票基金申报数量要求；研究将ETF引入盘后固定价格交易机制；推出创业板询价转让和配售减持制度。
我们的解读：
一是调降结算备付金比例，预计将释放270亿流动资金，但整体影响有限。8月3日，中国结算宣布将结算备付金比例由现行的16%调降至平均接近13%。此次调降是历史上最大力度的调整。备付金比例的下调相当于证券业的定向降准，有利于释放部分备付金，减少全市场资金占用。根据我们的测算，本次调降有望释放270亿的流动资金。但从整体看，释放的资金只占2022年末证券业净资产规模的不到1%，影响较为有限。
二是引入碎股制度，有助于降低交易门槛，但较难提振市场信心。8月10日，沪深交易所允许主板股票申报数量以1股为单位递增。从海外市场看，随着交易机制的不断改进，降低最小交易单位成为境外市场普遍趋势，A股此次改革有助于和境外市场接轨。同时，碎股制度一定程度上降低交易门槛，方便投资者参与投资，特别是高价股的投资，部分可起到活跃市场作用。但整体看，这一举措未触及当前市场面临的根本问题，难以真正提振信心。
（二）下一步的措施
在完善交易机制方面，证监会指出下一步将推出的措施包括：一是降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率；二是进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的；三是完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管；四是研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。
我们的解读：
一是降低交易经手费，可节约65亿的成本，但对整体交易成本影响有限。8月18日，沪深交易所已宣布将证券交易经手费从按成交金额的0.00487%双向收取下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅达30%。按照2022年成交额来看，沪深交易所经手费约218亿，经手费下调30%可为投资者节约65亿元的交易成本。但从投资者面临的整个交易成本来看，经手费下调的影响或有限。根据统计，2022年全年投资者交易成本约4400亿元，其中证券交易印花税2759亿，证券交易佣金1286亿，经手费约218亿，证管费90亿，过户费45亿元，经手费调降仅能带来投资者全部交易成本下降约1.5%，作用较小。
二是延长交易时长，有助于与境外市场接轨，但难以起到提振市场信心的作用。对比全球市场来看，A股目前交易时间最短，有延长的空间。目前英法德三国证券交易时长达8.5小时；美国纽交所交易时长为6.5小时；香港联交所交易时长为5.5个小时；而A股只有4个小时。延长交易时间有助于提升与全球主流交易所的接轨程度。但就当下提振市场信心而言，延长交易时长和降低交易经手费类似，均属于“治标”而非“治本”的举措，难以发挥明显作用。
（三）回应市场关切
针对近期市场传言的小作文，证监会也作了回应：一是关于T+0交易，认为现阶段实行T+0交易的时机不成熟；二是调降印花税，建议具体情况向主管部门了解。
我们的解读：
一是T+0交易不利于中小投资者，短期不会推出。关于T+0交易，监管肯定了其对于丰富交易方式、提高交易活跃度的积极作用，但面临问题有三个：一是T+0交易方式对市场估值的中长期影响有限；二是目前A股市场结构仍以中小投资者为主，散户占比超过90%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作风险；三是T+0更有利于运用程序化交易的机构投资者，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。因此，综合三点因素，目前推出时机不成熟。
二是调降印花税需更高层级审批，推出仍有不确定性。关于证券交易印花税，证监会肯定了调整印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应的积极作用，但也指出不属于其能力范围。据了解，目前调降方案已上报，但审批需要较高层级。我国的《印花税法》于2022年7月1日起施行，取代了之前国务院发布的《印花税暂行条例》，印花税立法层级由行政法规上升为法律，意味着其调整需要政府报请全国人大常委会审批，或经全国人大常委会授权由政府修订。此外，还有两方面制约因素：一是从历史看，下调印花税，对市场的影响主要体现在短期的提振信心和交易活跃度方面，中长期作用并不显著。二是证券交易印花税是财政收入的组成部分。以2022年为例，全年证券交易印花税2759亿元，占当年全国税收收入的1.66%。在当前经济下行、财政吃紧的背景下，政府调降印花税的动力可能不强。
五、机构端：激发市场机构活力
证监会此次强调激发市场机构活力，特别是促进证券行业高质量发展，提出的举措包括：一是优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率；二是实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率；三是研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要等。
结合前面的举措来看，对证券公司的影响体现在：
一是杠杆率方面，放宽对优质券商的资本约束，有助于头部券商杠杆率的提升。当前国内券商的杠杆率普遍在4~5倍的水平，相较于海外优质券商动辄10~12倍的杠杆，国内券商仍有较大的提升空间。杠杆率的提升有助于券商ROE的提高，盈利能力的增强。
二是两融业务方面，规模提升与费率下降同时作用，影响存在不确定性。一方面，监管提出研究适度降低场内融资业务保证金比率，有助于提高场内融资杠杆率，提升两融业务规模。另一方面，在交易端，前面提到要“降低融资融券费率”，费率的下降则会对两融业务造成一定的负面影响。
三是衍生品业务方面，衍生品品种扩容叠加券商杠杆率的优化，有助于衍生品规模进一步提升。监管提出要推出系列新的金融期货期权品种，同日中金所就深证100股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见，衍生品品类扩容在即。加上监管优化证券公司风控指标计算标准，衍生品等前期受到资本约束的重资本业务，有望打开新的发展空间。
四是投行业务方面，一级市场控制融资节奏可能对投行业务收入造成一定的负面影响，但从长远来看，过去几年一级市场的高速融资本身就难以持续，对二级市场的承受能力带来较大挑战，控制节奏有助于长期健康发展。
五是经纪业务方面，后续随着交易佣金费率的调降，短期券商的经纪业务可能承压，但中长期角度看，多举措提升市场交易活跃度后，市场成交额有望持续放大，或能抵消费率下降的缺口。
本文源自：金融界
